lördag 12 oktober 2013

Hur värderar man aktierna i ett mindre företag?

Jag har en känsla att frågan i rubriken är en fråga som kommer dyka upp allt mer frekvent så länge ekonomin online växer. När jag skrev artikeln satt jag först och funderade på rubriken, jag klurade på om jag skulle sätta "ehandels- eller internet" inom parentes, jag valde att inte göra det. Implicit menar jag då alltså att värderingar av internetföretag skiljer sig från offlineföretag eftersom det oftast finns aggressiva tillväxtförväntningar online, vilka påverkar värderingar, som man inte ofta ser offline. Detta kommer diskuteras i inlägget. 

Vidare, jag valde att skriva det här inlägget eftersom jag har 3 år av företagsvärderande från finansanalytikerjobb inom bank och finans bakom mig och numera är ehandelsentreprenör, tänkte att jag ville dela med mig av metodiken för att värdera företag som man använder inom finans. Det mesta av den här informationen finns lätt tillgänglig på många ställen online, men det är inte alltid lätt att veta vad man ska söka efter.

Hur värderar man aktierna i ett företag?

Värdet av en finansiell tillgång, till exempel aktier, är värdet av tillgångens framtida kassaflöden. 

Lite fikonspråk tyvärr alltså, i den här artikeln tänkte jag istället att vi förenklar frågeställningen. Men innan vi gör det vill jag kort, bara för att vara grundlig, redogöra för det ovannämnda så att du som är intresserad vet var du ska leta efter för ytterligare information. Framtida kassaflöden från den finansiella tillgångstypen aktier är detsamma som framtida aktieutdelningar. För att värdera framtida aktieutdelningar behöver du först göra en prognos av aktieutdelningarna och därefter diskontera dem med en diskonteringsränta. Läs i detalj om hur du beräknar (nu)-värdet (net present value) av aktieutdelningarna genom att klicka här. Sådär, nu har du möjligheten att grotta in dig i finansvärlden om du har lust. Att värdera aktier på detta viset är grundbulten i finans, men det blir snabbt mycket tidsödande då man måste göra detaljerade prognoser av kassaflöden i Excel till exempel och värdera kassaflödena på rätt sätt för att nå ett värde som är i linje med marknadsvärdet för aktier inom relevant sektor. Istället redogör jag nu i stycket under för det snabbare sättet att beräkna marknadsvärde för aktier i ett ehandelsbolag i detta fallet.

För att beräkna marknadsvärdetonoterade aktier (ej börshandlad) gör finansanalytiker ofta multipelberäkningar av olika slag. De två vanligaste:
  • PE-multipel: En multipel av företagsvinsten som beräknas genom att dividera värdet per aktie för ett börsföretag med vinsten per aktie. PE står för price earnings, där betydelsen av PE då blir intuitiv. Denna siffra kan beräknas för en serie liknande företag på börsen med korrekt dagspris på aktierna. Analytikern kan därefter beräkna något typ av branschgenomsnitt för PE-talet. Den beräknade PE-multipeln för branschen kan sedan multipliceras med vinsten per aktie för den onoterade aktien för att få värdet per aktie för det onoterade företagets aktier.
  • PS-multipel: En liknande metodik till PE-multipeln där earnings (vinst per aktie) har bytts ut mot sales (försäljning per aktie), det vill säga, price sales eller kort PS-multipel. PS-multipeln eller PS-talet är en metodik som ofta används för aktier som inte gör någon vinst, vilket tyvärr fortfarande ofta är fallet bland internetföretag som säljer tjänster eller mjukvara. PS-talet används inte sällan för internetföretag eftersom investerare accepterar att vinsterna kan vänta om tillväxten är hög, till exempel mer än 40% försäljningstillväxt årligen, eftersom de är villiga att investera ytterligare pengar i bolag i hopp om mycket större framtida vinster.
Men tidigare skrev jag att aktieutdelningarna driver det fundamentala värdet på en aktie, så vad är då kopplingen mellan vinsten per aktie och utdelning per aktie. Jo, gör man vinst är det normalt för investerarna att ta ut en del av vinsten som aktieutdelning. Det vill säga högre vinster tillåter fundamentalt högre aktieutdelningar eftersom vinsten motsvarar de pengar företaget här tjänat. En godtycklig proportion av företagets intjäning betalas därför ut som aktieutdelning. För företag med hög tillväxt återinvesteras ofta en stor del av vinsten vilket ofta leder till obefintlig nuvarande aktieutdelning för att inte tära på kassa/bank, medan företag med lägretillväxttakt ofta har en hög proportion av vinsten som aktieutdelning eftersom vinsterna inte förväntas öka snabb med ytterligare investeringar. Det är kopplingen mellan vinst och nuvärde (eller NPV) av aktieutdelningar.

Det finns ytterligare en värderingsmetod med multiplar som ofta används av finansanalytiker. Det är EBITDA-multipeln där EBITDA är detsamma som Earnings Before Interest Tax Depreciation and Amortization. Den här multiplen kan ofta användas för företag där en större del av företaget är finansierat med lån istället för bara aktiekapital. Men jag tänker inte gå igenom detta i det här inlägget, är du intresserad kan du läsa mer om EBITDA-multipeln genom att klicka här.

Dessa är de viktigaste värderingsmetodikerna för större börslistade samt onoterade företag. Men hur passar de in i värderingen av ditt, förmodligen mycket mindre, företag?

Värderingar av mindre ehandels- eller internet-företag

Hade du hoppas att avsnittet ovan skulle göra det möjligt för dig att enkelt slå upp liknande företag på börsen och börja använda deras multiplar för ditt eget företag, eller företaget du är intresserad av, misstar du tyvärr dig om företaget i fråga är ett mindre företag.

Tyvärr är det så att stora företag åtnjuter högre värderingsmultiplar än mindre företag tack vare "the staying power" i deras varumärken, att de stora ofta inte är beroende av en stark entreprenör och att i fallet för börsföretag är det lätt att köpa och sälja aktierna. För mindre företag som brottas med avigsidan av problematiken ovan leder det till att värderingsmultiplarna blir mindre eftersom det lätt och snabbt "kan gå åt helvete" med företaget för att använda lite tuffare språk och det är oftast svårt och långt i tid emellan att hitta matchande köpare och säljare för aktier i mindre företag. 

Skillnaden i multiplar kan vara mycket stor. Jag har själv mest erfarenhet av att värdera stora onoterade företag men kan tänka mig följande:
  • Stora snabbt växande och lönsamma internetföretag - PE-tal inte sällan 30-70x (Facebook etc.)
  • Större företag med god tillväxt i olika branscher - PE-tal ofta 15-20x (H&M etc.)
  • Större företag i en mogen bransch med låg tillväxt - PE-tal ofta 8-14x (Telia etc.)
  • Små vinstdrivande och snabbväxande företag - PE-tal gissning 3-6x
Du kan själv spana in olika PE-tal på företagsprofiler på till exempel Yahoo Finance eller Avanza. Det ska sägas att genomsnittliga PE-tal för olika typer av branscher och företag förändras beroende på hur het marknaden och vad vinstprospekten är. När det står i tabloiderna att det är dags att tjäna storkovan på aktier kan jag nästan garantera att PE-talet är nära "all time high". 

Vidare är det kanske en besvikelse för en entreprenör i ett mindre bolag att se att PE-talet troligen är så mycket lägre för mindre företag. Men det är inte personligt, utan istället en funktion av att de finns färre investerare som är villiga att köpa in sig i små bolag, speciellt om entreprenören utgår och det inte längre finns någon som utvecklar företaget med hjärta och skäl. Egentligen är det bara rimligt att prata om värden på ett företag när en köp-sälj-transaktion ska ske med företagets aktier och då blir värderingen den som köparen och säljaren kommer överens om. 

För mindre företag är egentligen marknadsvärden för liknande företag mindre betydelsefullt i transaktionen eftersom de sällan finns alternativa investerare utan istället drivs ofta värdediskussionen av hur angelägen investeraren är att köpa aktier och hur angelägen säljaren är att bli av med aktier. Vad som influerar denna angelägenhet kan vara en massa olika saker. Men huvudpoängen varför värderingar av små företag skiljer sig mot store företag är att det inte finns en hyffsat effektiv marknad för aktierna och att entreprenörsrisken är betydligt större.

Det svåra kan vara att hitta en utgångspunkt för en värdediskussion när man ska köpa och sälja aktier i ett mindre företag eftersom vi, per resonemanget ovan, inte egentligen kan använda marknadsvärden för större företag. Det beror helt på situation och angelägenheten hos endera part. Ett sätt att hitta en godtagbar lösning eller åtminstone en utgångspunkt i diskussionen för värdering av mindre företag är att titta på det aktuella värdet av materiella och immateriella tillgångar i företaget, det vill säga, vad är alternativkostnaden i termer av investeringar i balansräkningen. Även här finns det diskussionpunkter där värdet av immateriella tillgångar alltid bör granskas och studeras noga och är andrahandsvärdet av de materiella tillgångarna i linje med det bokförda värdet av dem? Man bör även diskutera värdet av varumärket och personalinfrastruktur. Alltså, trots det långrandiga resonemanget om multiplar och marknadsvärden tidigare i inlägget tror jag ändå nu att balansräkningen är den bästa utgångspunkten för en värdeförhandling av mindre företag.

Hur kan jag öka värderingen på ett litet bolag?

Bygg ett "stryktåligt" företag med mindre risk och som är mindre beroende av enskilda individer. Än viktigare, öka företagsvinsten kontinuerligt varje år på lång sikt så kommer du i en eventuell värdediskussion i ett senare skede kunna peka på en stabilitet och god vinsttillväxt som investerare genom alla tider alltid har älskat. Men så länge företaget inte är i närheten av börsbolagsstorlek, det vill säga mindre än mellanstora bolag med vinster under 10 - 20 miljoner kronor, så tycker jag att balansräkningen är den enklaste vägen till att hitta en utgångspunkt för att värdera bolaget.

Hur värderar jag en liten ehandelssajt?

När vi nu skriver sajt antar jag att kassaflödena till sajten tillhör ett företag. Då skall sajten också värderas enligt de principer och resonemang jag redogjort för ovan. För ett ehandelsföretag är den största posten ofta kassa/bank och lager samt immateriella investeringar i sajten kan också vara betydande. Om lagret är aktuellt och "säljbart" och sajtens ehandelsmjukvara funkar fint och köpts in hyffsat ekonomiskt så kan summan av dessa tre delar (lager, kassa, investeringar i sajten) vara en god utgångspunkt för en värdediskussion. För mindre sajter är nog fortfarande värdet av varumärket mindre, men du skulle kunna kolla antalet unika sökningar per månad för sajtens namn om du tror att varumärken redan har ett värde.

Hur värderar jag ett mindre internetbolag/startupbolag?

Med detta menar jag inte ehandelsföretag utan istället små bolag som säljer någon typ av mjukvara online eller som tillhandahåller någon typ av service online. Att hitta en utgångspunkt är ofta mycket svårt eftersom att det inte sällan är stora ansträngningar och investeringar i mjukvaruutveckling som bygger värdet i bolaget. Att värdera utveckling av helt nya tjänster och mjukvaran i sig är oerhört svårt. Speciellt om företaget inte gör någon vinst eller ännu värre fortfarande inte har några intäkter. Om företaget i fråga växer antalet användare kraftigt och har ett starkt "momentum" för att använda engelska kanske det kan vara vettigt att se om det finns jämföra bara investeringar från riskkapitalister i andra liknande bolag på den amerikanska sajten Crunchbase. Crunchbase är en databas för startups inom online och teknik och där kan man ibland hitta värderingar för olika internetbolag. Om man hittar jämförbara värderingar skulle man kunna använda dem för att hitta en marknadsmässig värdering. Men det är få startupföretag i Sverige som har nått tillräcklig framgång för att värderas på det här viset med marknadsmultiplar från investeringar från riskkapitalister till exempel. För de intäktslösa småbolag som är startups och som ska ta in en individ investerare, ofta kallad (business) angel, eller försvenskat "ängel" är värderingen helt godtycklig i min mening. Vem vet hur framgångsrik den nya internettjänsten eller mjukvaran i molnet kommer bli, att göra någon typ av finansiell prognos är bara bortkastad tid. Ängeln och entreprenören får väl sätta sig ner över några kalla bärs och försöka hitta en siffra som "känns bra" för båda.

Whoa! Det blev en lång artikeln, men nu har du förhoppningsvis lite kött på benen om du funderar på att investera i eller sälja aktier i ett ehandels- eller startup-företag. Läs gärna mer om att investera med ränta-på-ränta samt om att investera i framgångsrika entreprenörer.

Inga kommentarer:

Skicka en kommentar